최근 코로나 시국의 끝이 보이는 상황에서 인플레이션에 대한 우려가 점점 커지고 있습니다. 미국 연방준비제도를 비롯한 각 나라의 중앙은행에 대한 관심이 나날이 뜨거워지고 있습니다. 중앙은행의 핵심 역할 중 하나가 인플레이션을 잡는 것인 만큼, 이에 대해 과연 어떤 대책을 내놓을지 이목이 집중되고 있습니다.
전통적으로 중앙은행들은 금리라는 도구를 통해 인플레이션을 통제하고 있습니다. 금리 인상시켜 시장에 풀린 돈을 은행으로 모으거나 금리 인하를 통해 은행에 쌓인 돈을 시중에 푸는 방식이죠. 양적완화와 함께 중앙은행들이 활용할 수 있는 가장 강력한 도구 중 하나이며, 인상 및 인하 결정 역시 사회적으로 무겁게 여겨지고 있습니다. 

이런 결정들이 전반적인 경제적 환경에 미치는 영향에 대해서는 갑론을박이 많은 것이 사실입니다. 그리고, 언제, 얼만큼 인상 또는 인하를 해야 하는지에 대해서도 이견이 많을 수밖에 없죠. 인상에 대한 거론이 많아지는 만큼, 이에 대해 대비를 하는 것 역시 나쁘지는 않을 것 같습니다. 

그렇다면 금리 인상은 스타트업 생태계에 어떤 영향을 미치게 될까요?

금리가 변하면 기업가치가 움직인다?

투자유치에서 가장 중요한 요소로 꼽히는 기업가치. 스타트업의 기업가치는 어떻게 산정될까요?

투자단계에 따라 단위가 크게 달라지는 것은 사실이지만, 어느 정도 규모가 있는 스타트업들은 대부분 같은 사업 군의 상장사들의 기업가치와 비교 분석이 되곤 합니다. 상장사들의 기업가치는 기업공개를 통해 시장에서 인정한 가치이기 때문에 가장 객관적인 지표로 인식되기 때문이죠. 상장사들의 기업가치가 높으면 높을수록 스타트업에게는 상대적으로 좋게 작용되는 구조입니다.

예를 들어 소프트웨어 스타트업이 있고, 이와 비슷한 사업 군의 상장사가 있다 하겠습니다. 스타트업은 연 매출 100억 원, 상장사는 연 매출 1,000억 원 수준일 때, 상장사의 시총이 1조 원이라면 해당 스타트업은 10분의 1인 1,000억의 기업가치를 주장할 수 있게 되는 것이죠.

그럼 기업가치와 금리는 무슨 관계가 있을까요? 바로 상장사의 기업가치가 시중 돈의 수요과 공급으로 인해 영향을 많이 받는데, 돈의 유동성이 시중 금리에 의해 결정되기 때문에 이는 결국 금리의 변화가 기업 시총의 변화를 야기하는 부분입니다.

시중 투자자들은 스타트업이나, 상장사나, 부동산이나, 단 한 가지에만 투자를 하지는 않습니다. 보통 분산 투자를 통해 포트폴리오를 구축하고, 이는 목표 수익성을 최대한 달성하기 위한 구조로 설계하죠. 따라서 투자자는 부동산, 상장주식, 비상장주식, 국채, 예금 모두 동일선상에서 고려를 할 수밖에 없다는 것입니다.

투자자에게 금리는 국채와 예금에 대한 가격입니다. 국채와 예금의 기대수익 자체가 투자처에 많은 영향을 끼친다는 말입니다. 따라서 금리가 올라가면 투자자들은 다른 투자처에서 돈을 빼고, 국채와 예금으로 투자하게 되고, 금리가 내려가면 상장주를 비롯한 고수익 위험자산에 돈이 몰리게 됩니다. 

지금과 같이 금리 인상이 예상되는 상황에서, 투자자들은 위험자산인 상장주에서 투자금을 회수하고 안전자산인 국채와 예금으로 투자할 가능성이 높아지는데, 이는 결국 상장사의 기업가치 하락을 야기하고, 결과적으로 스타트업의 기업가치 하락까지 연결되는 것입니다.  

스타트업은 금리가 올라가면 투자자를 더 찾는다

여기서 아이러니한 부분은 금리가 올라가면 투자자들은 위험자산을 피하게 되지만, 스타트업은 반대로 투자자를 더 찾을 수밖에 없는 구조입니다. 실제 한 논문에 의하면, 금리가 1% 올라갈 때마다 스타트업의 희망 VC투자 금액이 2.53% 올라가는 것으로 확인됐습니다 (1). 금리 인상으로 인해 대출보다 지분투자를 받는 것이 더 매력적인 옵션이 되어버린 것이죠.

대출은 이자와 원금을 매달 상환해야 하는 의무가 있는 반면, 지분투자는 이에 대한 의무가 없어 금리가 오르면 오를 수록 대출이 더 부담스러운 선택지가 될 수밖에 없습니다. 반대로 금리가 낮아지면 낮아질수록 법인 소유권을 넘기는 것에 대한 부담이 더 커지겠죠.

반면 투자하는 입장에서는 수익성이 일정 보장이 되어있는 대출이, 이에 대한 보장이 되지 않는 지분투자보다 더 매력적으로 다가올 수밖에 없습니다. 이는 결국 스타트업들은 지분투자를 더 원하고, 투자자들은 스타트업 지분투자를 꺼리게 되는 상황이죠. 다시 말해 시중에 공급된 스타트업 딜들은 많은 반면, 이를 찾는 자금은 적어지면서 결과적으로 스타트업 지분의 가격이 떨어지게 되는 것입니다.

금리 인상과 벤처캐피탈(VC)의 관계

VC들의 입장은 생각보다 조금 복잡합니다. VC는 펀드를 조성해 해당 펀드에 투자금을 모아 운영하게 됩니다. 펀드에 투자를 하는 이들을 사실상 지분 투자하는 것과 다를 것이 없는 만큼 표면적으로는 스타트업과 다를 것이 없습니다. 이에 금리가 인상되는 상황에서 VC 펀드에 투자를 하겠다는 이들은 줄어들 수밖에 없고, 결국 신규 펀드 결성에는 차질이 생길 수 있습니다. 

반면, 이미 결성된 펀드에 대해서는 내용이 약간 달라지게 됩니다. 기본적으로 VC 펀드들이 투자자들로부터 한꺼번에 현금을 받는 것이 아니기 때문에, 어느 정도 타격이 있을 수도 있습니다. 다만, 계약적으로 자금이 묶여 있는 만큼, 해당 펀드들로 투자 활동을 하는데 있어 크게 제약이 있을 것 같지는 않습니다. 쉽게 말해, 이미 결성된 펀드들은 투자가 집행되는데 시간이 조금 더 걸릴 수 있을지라도 투자 활동에 있어 크게 제약이 있을 것 같지는 않습니다.

스타트업과 투자자들은 앞으로 어떻게 대처해야 할까

금리가 예상되는 시점에 스타트업과 투자자가 대처할 수 있는 방법은 조금 다릅니다.

먼저 스타트업에게 금리 인상에 대한 소식은 투자유치가 앞으로 어려워질 거라는 것을 의미합니다. 이때 스타트업이 선택할 수 있는 방법은 3가지가 있습니다. 첫 번째는 투자유치 시기를 당기는 것이죠. 금리 인상이 되어 투자유치 환경이 악화되기 전에 자금을 충원하여 시간을 벌겠다는 전략이죠. 이는 직전 투자 시점이 많이 지났을 경우 매우 좋은 전략으로 적용할 수도 있는 반면, 직전 투자가 얼마 안 된 기업의 경우, 기업가치를 많이 높이지 못하여 그만큼의 희석률을 감안을 해야 하는 전략이죠.

반대로, 조만간 투자 받을 생각을 안 하고 매출에 드라이브를 거는 방식도 있습니다. 돈을 벌어서 런웨이를 확보하는 것이죠. 이를 통해 투자유치 시점을 늦추는 것이죠. 다만, 이런 전략을 택할 경우 매출에 영향을 주지 않는 것들에 대해서 개선이 더뎌질 수밖에 없습니다. 단기적인 그림과 장기적인 그림이 일치하지 않는 기업 입장에서는 미래를 포기하여 현재를 취하는 그런 그림이 될 수도 있는 셈이죠.

마지막으로, 자금 환경에 맞춰 투자금을 더 적게 받고, 밸류도 낮춰서 유치하는 전략도 있습니다. 매출에 대한 드라이브를 과하게 걸 필요도 없을 뿐만 아니라 당장 투자를 받아야 한다는 압박도 덜해서 표면적으로 좋은 전략이죠. 다만, 미래에 얼마나 투자유치 환경이 어려워질지에 대해서 미지수인 점과 더불어, 낮아진 투자금에 맞춰 회사 성장 속도 역시 조정이 필요할 수도 있습니다.

VC들의 상황인 이보다 조금 낫습니다. 물론, 신규펀드 조성이 어려워질 것은 사실입니다만, 반대로 투자하는 입장도 있는 만큼, 조금 더 재밌는 전략들이 나타날 것으로 예상이 되는데요. 아마 가장 많이 취하는 전략 중 투자 집행을 대폭 줄여 시간을 끌지 않을까 싶습니다. 이를 통해 스타트업들의 기업가치를 하락시켜 같은 돈으로 더 많은 스타트업들에 투자를 할 수 있는 환경을 만들게 되는 것이죠. 이렇게 되면 VC 입장에서는 신규펀드 유치를 하지 않고서도 투자활동을 더 오래 유지할 수 있습니다.

반대로, 신규펀드 조성 시기를 앞당길 수도 있겠습니다. 이때 조성되는 펀드의 규모가 이전 펀드와 비슷하겠지만, 스타트업들의 가치가 비교적 떨어질 것이라는 가정이 선다면, 결과적으로는 이전 펀드보다 큰 규모의 펀드처럼 활동이 가능하겠죠.

마지막으로, 기존 포트폴리오 중 가장 가능성이 높아 보이는 기업들 대상으로 후속 투자를 한다는 것입니다. 이미 한번 검증을 한 기업들 대상으로 투자를 하여 불확실성을 배제하겠다는 것이죠. 불경기에 취하는 전략인 만큼, 금리 인상 시국에도 비슷하게 적용되지 않을까 싶습니다.

금리 인상이 진짜 악영향을 끼칠까?

미국 연준에서는 이미 월간 자산 매입 규모를 슬슬 줄여 나갈 것이란 기대감을 심어주고 있는 만큼(2), 인플레이션에 대한 우려가 어느 정도 납득이 가는 것은 사실입니다. 이와 동시에 금리 인상에 대한 기대 역시 오르고 있죠. 하지만 과거의 사례를 보면 금리 인상과 투자활동에 대한 연관관계에 대해서는 명확하게 입증이 된 바가 없습니다. 앞서 말씀드린 부분은 철저하게 경제이론적으로만 추론될 수 있는 부분이죠. 

실제 2004년부터 2006년까지 미국이 금리를 1%대에서 5%까지 올렸지만(3), S&P500 지수는 30%(4)나 오르기도 했습니다. 투자자들이 투자에 대한 결정을 내릴 때 금리만 고려하는 게 아니라는 것이죠. 오히려, 미국 경제 성장률을 보면 2004년에 3.8%, 2005년에는 3.5%, 그리고 2006년에는 2.8%로 매우 급속히 성장하는 시기였습니다(5). 지금도 이때와 비슷한 시기가 아닐까 싶습니다. 코로나의 종말과 함께 보복 소비와 일상생활 복귀 등 경제적 회복이 많이 예상되고 있죠. 이런 환경에서 금리가 경제 회복을 꺽은 적이 없는 만큼, 코로나 종말 시국도 크게 다를 것 같지 않습니다.

다만, 아이젠하워 대통령이 말했듯이, 계획대로 승리한 전투는 없지만, 계획 없이 승리한 전투도 없습니다(6). 2004~2006년, 그리고 2007년까지 성장을 거듭해온 미국 경제를 두고 2008년 발생한 리먼사태와 같은 무서운 일이 있을 거라고는 그 누구도 예상치 못했을 것입니다. 앞으로 어떤 상황이 펼쳐질지는 아무도 예측 못합니다. 다만, 최선을 기대하되, 최악을 위해 대비하는 것이 어쩌면 대표이사의 역할이 아닐까 싶습니다.

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