투자유치 과정에 있어 밸류에이션만큼 쟁점이 되는 건 없는 것 같습니다.
수익은 물론, 때로는 매출도 없는 스타트업의 기업가치를 산정해야 하기 때문입니다.
수익도 없고, 매출도 없는데 투자유치에 성공하는 스타트업. 스타트업의 기업가치는 어떻게 산정될까요? 

기초용어

투자유치에 있어 Pre와 Post라는 용어가 많이 사용됩니다. 기업 가치에 있어 기초적인 용어인데요. 

Pre: 투자받기 전 밸류에이션

Post: 투자받은 후 밸류에이션

Pre + Investment = Post

위 용어와 공식을 통해 투자유치 후 기업가치가 결정된다고 보시면 될 것 같습니다. 

단계마다 다른 밸류에이션 방식

일반적인 상장사의 밸류에이션 산정 방식을 갓 탄생한 스타트업에게 적용하는 것은 불가능합니다. 이에 스타트업의 경우 각 단계마다 밸류에이션 산정 방식이 다르게 적용되고 있습니다. 단계는 매출이 없는 단계(혹은 유의미한 규모가 아닌 단계), 매출이 있는 단계, 이윤이 있는 단계까지 크게 3단계로 나눌 수 있습니다. 

매출 없는 사업 평가하기

초기 스타트업들은 대부분 매출이 없거나, 수익성이 유의미하지 못한 경우가 많습니다. 특히 기술을 개발하는 기업의 경우, 매출이 나기까지 세일즈 싸이클이 너무 오래 걸리는 경우도 태반입니다. 이런 기업들은 그럼 밸류에이션을 어떻게 계산을 해야할까요?

많은 방식들이 있지만, 일단 가장 간편하고 보편적으로 쓰이는 3가지 방식에 대해 안내해 드리고자 합니다. 

첫 번째는 투자유치 목표에서 역산하는 방법입니다. 투자유치를 준비하고 있다면, 귀사의 다음 단계에 대한 목표와 계획을 설정해야만 합니다. 개발자 채용, 사무실 임대비용 등 충당해야 하는 지출 계획 역시 어느 정도 예상을 해야 하죠. 투자유치를 통해 이 비용을 충당하고자 하는 만큼, 이를 감안해 투자유치 목표 금액으로 설정할 수 있습니다.

해당 밸류에이션 방식은 이 투자유치 목표 금액을 통해 기업가치를 역산하는 것입니다. 투자를 받을 때 지분율이 희석되는 것을 활용하여 역산하는 것이죠.

투자 유치 목표 금액 ÷ 목표 희석률 = 밸류에이션

위 형식으로 정리가 가능할 것 같습니다.

두 번째는 엑싯에서 역산하는 방법입니다. 해당 방식의 핵심은 최종 예상 기업가치에서 시작해서 Pre 가치까지 도달하는 것입니다.

위의 예시를 통해 설명할 수 있습니다.

최종 기업 가치/목표 배수 = Post 밸류에이션

Post 밸류에이션 - 투자금액 = Pre 밸류에이션

Pre 밸류에이션 * (1-예상 희석률) = Adjusted Pre 밸류에이션

여기서 예상 희석률의 경우 엑싯까지 가는데 추가로 발행하게 될 지분율을 일컫는 말입니다.

세 번째는 핵심지표 비교를 통해 산정하는 방식으로 경쟁사가 있는 상황에서 활용하기 좋은 방법 중 하나입니다. 사업의 성공과 직관된 핵심지표를 경쟁사들과 비교하여 밸류에이션을 증명하는 방식입니다.

최근 DAU 10,000인 경쟁사가 밸류에이션 100억 원을 인정받았다고 가정해보겠습니다. 반면, 귀사의 DAU는 1,000이라면, 기업가치가 (1,000/10,000)*100억 원 = 10억 원이라고 볼 수 있습니다. 

매출이 나는 사업 평가하기

매출이 유의미하게 나는 상황이라면 가장 보편적인 밸류에이션 산정 방식인 Revenue Multiple 방식을 사용할 수 있습니다. 비교대상군들의 평균 Revenue Multiple을 바탕으로 밸류에이션을 산정하는 것이죠.

아래의 예시를 통해 살펴보겠습니다.

경쟁사 A는 매출 10억에 밸류에이션 50억

경쟁사 B는 매출 30억에 밸류에이션 180억

경쟁사 C는 매출 15억에 밸류에이션 105억

예시와 같은 경우 평균적으로 시장에서 매출대비 밸류에이션을 6배 정도 인정하고 있다고 간주할 수 있습니다. 이 상황에서, 귀사가 매출이 20억이 난다면, 밸류에이션 120억을 주장할 수 있는 셈이죠.

이윤이 나는 사업 평가하기

이윤이 나는 사업의 경우, 크게 2가지 방식으로 기업가치를 평가하고 있습니다. PER 비교분석과

DCF 분석인데요. 먼저 PER 비교분석을 살펴보겠습니다. 

주식을 해보신 분이라면 PER이라는 용어를 많이 보셨을 텐데요. PER은 Price to Earnings Ratio의 준말입니다. 주로 경쟁상대 중 상장사가 많은 경우 활용하는 방식입니다.

예시를 보면,

경쟁사 A가 PER 9.8

경쟁사 B가 PER 11.5

경쟁사 C가 PER 13.4

그렇다면 해당 업계에 대한 PER은 약 11.6인 것으로 확인할 수 있습니다. 그렇다면 이윤이 100억 원인 기업은 약 1,160억 원의 밸류에이션을 인정받을 수 있는 것입니다.

두 번째, DCF 분석인데요. 금융권에 대한 지식이 있지 않은 이상 이번 밸류에이션 방식은 다소 생소하실 수 있을 것 같습니다. 해당 방식은 비슷한 위험도를 지닌 투자자산의 기대 수익률과 앞으로 예상되는 이윤을 기반으로 현재가치를 역산하는 방식입니다. 공식은 아래 그림을 통해 확인할 수 있습니다. 

NPV: 현재가치

CF: 기업 이익 (현재)

g: 예상 성장률 (%)

r: 기대 수익률 (%)

한 가지 예시를 들어보겠습니다. 영업이익율 1억 원을 내고 있는 회사가 있습니다. 역대 성장률이 연간 5%, 앞으로도 대략 비슷한 추세로 성장할 것으로 예상하고 있습니다. 해당 기업은 아직 시리즈 A로서, 시중에서 기대하는 영업이익률은 연간 약 15%입니다. 해당 기업의 경우 위의 공식에 대입해서 계산해보면 10억 원의 기업가치로 산정될 수 있습니다. 

투자에서 밸류에이션이란

투자자들과 만나 협상을 진행할 때, 밸류에이션에서 큰 논쟁이 일어날 가능성이 높습니다. 투자자들 입장에서는 좋은 기업을 낮은 기업가치에서 투자하는 것이 중요한 반면, 스타트업 입장에서는 지분율과 가치를 방어하기 위해 기업가치를 높게 측정할 수밖에 없습니다. 이때 필요한 것이 서로가 왜 이렇게 밸류에이션을 측정했는지에 대한 논리입니다. 그리고 그 논리에 있어 가장 일반적으로 활용되는 밸류에이션 분석에 대해 설명드렸습니다.

이 방식들을 통해 생각하시는 논리에 대해 상대방에게 조금 더 간결하고 명확하게 전달하실 수 있기를 바라겠습니다.